Apa yang ingin dicapai RBI dengan GSAP, VRRR, dan sebagainya


RBI / MPC mempertahankan suku bunga kebijakan pada hari Rabu seperti yang diharapkan secara luas. Panduan “berbasis waktu” (akomodatif hingga tahun finansial berikutnya) dibatalkan, sedangkan panduan “berbasis negara bagian” ditegaskan kembali (sikap akomodatif hingga prospek pemulihan berkelanjutan terjamin dengan baik). Sekali lagi ini adalah hasil yang paling mungkin diantisipasi dalam hal panduan, mengingat RBI / MPC mungkin tidak ingin mengikatkan diri mereka ke dalam komitmen waktu dalam kerangka ekonomi global yang sangat kompleks dan tidak pasti.

Sejauh panduan berjalan, kegunaan panduan berbasis negara dari sudut pandang pasar terbatas pada titik ini. Ini karena data ekonomi kemungkinan besar akan melonjak secara substansial mengingat efek dasar serta pembukaan kembali selama beberapa bulan ke depan, sehingga jauh lebih sulit untuk menilai ambang batas yang memenuhi syarat untuk mengamankan pemulihan yang tahan lama dari sudut pandang kebijakan moneter . Namun demikian, kebijakan tersebut sudah cukup dan seperti biasa “tindakan” sebenarnya sebenarnya berada di luar tinjauan MPC.

Normalisasi persis seperti yang diperintahkan dokter

Dapat dipahami dengan baik bahwa tingkat tarif semalam saat ini terlalu rendah dan, dengan demikian, memiliki masa simpan yang terbatas. Panduan berbasis negara memberikan beberapa kelanjutan untuk saat ini, tetapi segera (kemungkinan besar akhir tahun ini) bank sentral perlu mulai menyesuaikan tingkat reverse repo lebih tinggi. Namun, yang juga benar adalah bahwa kecuraman kurva imbal hasil yang luar biasa serta harga yang tertanam dalam kurva swap sangat menunjukkan bahwa pasar cukup siap untuk proses normalisasi yang akan datang ini. Mengingat hal ini, pertimbangan utama untuk proses normalisasi adalah untuk memastikan bahwa meskipun tarif semalam dan jangka pendek disesuaikan, transmisi mereka ke tarif yang lebih tinggi ke atas kurva jauh lebih tidak bersuara. Dengan kata lain, kurva imbal hasil diharapkan mulai kehilangan sebagian kecuramannya saat suku bunga semalam mulai naik.

Set alat baru yang diluncurkan pada hari Rabu dengan tepat ditujukan untuk mencapai hal di atas. Dengan demikian, RBI telah mengumumkan bahwa mereka akan mulai melakukan lelang variable rate reverse repo (VRRR) jangka panjang daripada hanya lelang 14 hari yang telah dimulai sejak Januari. Ini mungkin akan memastikan bahwa karena pasar meminta suku bunga yang lebih tinggi untuk mengunci likuiditas lebih lama, struktur jangka pendek pada suku bunga akan mulai naik. Sederhananya, sementara tarif semalam mungkin terus melayang di sekitar tingkat repo terbalik, tarif katakanlah satu bulan hingga 6 bulan mungkin mulai naik, mencerminkan batas pada VRRR jangka panjang (perlu dicatat bahwa banyak di sini akan tergantung pada tenor VRRR yang diumumkan serta keberhasilan akhirnya).

Jika itu terjadi, maka itu akan memungkinkan RBI untuk mulai menormalkan tingkat yang sangat rendah dari tingkat dekat-akhir yang ada saat ini tanpa mencari komplikasi pensinyalan yang tertanam dalam benar-benar menaikkan tingkat repo balik pada titik ini. Untuk memastikan dua kali lipat bahwa maksud VRRRs dipahami dengan baik, telah bersusah payah untuk menyatakan bahwa operasi ini tidak boleh dibaca sebagai pengetatan likuiditas. Dengan kata lain, tidak ada efek pensinyalan di sini yang membutuhkan transmisi lebih tinggi di kurva.

Kemudian untuk memastikan dua kali lipat bahwa ada sedikit atau tidak ada transmisi ke atas kurva, dan untuk juga terus membantu pasar dalam menavigasi pasokan obligasi ke depan, RBI telah mengumumkan program akuisisi obligasi pemerintah pasar sekunder baru yang disebut G-SAP 1.0 (dinamai sesuai dengan ‘ terengah-engah lega yang mungkin telah dikeluarkan oleh banyak pelaku pasar obligasi secara tidak sengaja saat mendengar pengumuman tersebut!)

Di bawah ini, bank sentral di muka berkomitmen untuk sejumlah tertentu pembelian pasar terbuka obligasi pemerintah (dipatok pada Rs 1 lakh crores untuk Q1 FY22). Pembelian pertama di bawah ini seharga Rs 25.000 crore akan dilakukan pada 15 April. Program ini sudah selesai dan di atas alat lain yang sudah digunakan. Prosedur pelaksanaannya di sini masih belum diketahui sepenuhnya, dan ini berbeda dengan OPT yang sudah ada. Namun, terlepas dari perbedaannya, poin yang lebih besar di sini adalah bahwa dengan memberikan panduan di muka tentang sejauh mana penyerapan pasokan obligasi jangka pendek yang akan dilakukan oleh bank sentral, ini memastikan bahwa pasar tidak menghadapi volatilitas yang tidak semestinya. Faktanya, dan sekali lagi untuk penghargaannya, Gubernur telah secara eksplisit menetapkan tujuan program (“untuk memastikan evolusi teratur dari kurva hasil, diatur oleh fundamental yang berbeda dari tingkat tertentu lainnya”).

Hal ini sesuai dengan pemikiran kami sendiri bahwa RBI tidak mencoba mengontrol salah satu arah pergerakan atau mencoba menetapkan garis di pasir sehubungan dengan hasil panen. Sebaliknya, ia mencoba untuk mengontrol volatilitas saat evolusi ini terjadi. Sejauh itu, Gubernur Das telah membawa filosofi pasar kurs yang telah lama dikemukakan berkenaan dengan pasar mata uang.


Prospek pengetatan ‘impor’


Sementara kebijakan tersebut dengan jelas memulai rencana normalisasi yang dipikirkan dengan matang seperti yang dinilai di atas, pertanyaan lainnya juga adalah apakah perkembangan internasional dapat memaksa tangan RBI. Ingat di sini juga bahwa depresiasi mata uang, terutama dalam ledakan singkat dan cepat, dalam konteks pasar berkembang (EM) mungkin tidak selalu menyamakan kondisi keuangan bersih yang melemah seperti yang terjadi di pasar maju. Ini karena respons ekspor di negara berkembang terhadap mata uang yang lebih lemah mungkin terbatas mengingat kendala produksi / infrastruktur. Sedangkan manfaat utama yang diperoleh ketika kondisi keuangan global mereda adalah melalui jalur aliran modal yang kemungkinan besar akan berbalik arah selama episode pelemahan mata uang (arus keluar dapat menyebabkan kelemahan).

Setelah menetapkan ini, sekarang kita dapat beralih ke diskusi yang agak spekulatif tentang prospek pengetatan impor. Sangat dihargai bahwa sebagian besar peningkatan baru-baru ini dalam perdagangan reflasi global disebabkan oleh stimulus fiskal baru AS senilai $ 1,9 triliun yang akhirnya terlihat jelas. Ini juga akan diikuti oleh stimulus infrastruktur baru. Secara keseluruhan, pemerintah AS sekarang telah menggunakan sekitar 25% dari nilai PDB untuk respons fiskal; memang jauh lebih banyak dari kerugian ekonomi yang sebenarnya disebabkan oleh virus tersebut.

Berdasarkan hal ini, satu garis harapan yang sekarang berjalan adalah bahwa ekonomi AS akan terus maju, inflasi akan naik, suku bunga harus mencerminkan fakta (dengan atau tanpa Fed), dan modal akan mulai ditarik kembali dari EM. Dalam skenario seperti itu, bank sentral negara berkembang termasuk RBI kami sendiri mungkin tidak memiliki alternatif selain mulai mengoreksi kebijakan moneter secara agresif. Memang, lebih dari dinamika inflasi pertumbuhan lokal, ini mungkin pertanyaan nomor satu yang harus mendominasi diskusi seputar kebijakan pada saat ini.

Untuk memperjelas, hal di atas hanya menggambarkan satu skenario; dan ini bukan komentar tentang bagaimana segala sesuatunya akan berjalan. Bagaimanapun, mengingat banyak hal yang tidak diketahui, pembahasannya bersifat spekulatif. Garis pemikiran yang lebih konstruktif adalah memusatkan perhatian pada dinamika yang mendasari masalah, anatominya sebagaimana adanya, dan kemudian mencoba dan mengumpulkan beberapa kemungkinan hasil. Dalam konteks ini, pengamatan yang relevan adalah bahwa kita mungkin telah melihat intensitas puncak dalam ekspansi fiskal AS. Dari sini, sebagian besar pengeluaran tambahan (seperti rencana infrastruktur misalnya) dapat didanai secara signifikan oleh kenaikan pajak dibandingkan dengan perluasan tambahan yang langsung besar-besaran.

Penilaian sekarang harus bergeser ke arah efektivitas pengeluaran ini dalam menghasilkan pertumbuhan yang tahan lama atau, dengan kata lain, pengganda pertumbuhan yang tertanam dalam pengeluaran ini. Seperti diketahui, efek pengganda dari pengeluaran pendapatan lebih lemah dan kurang tahan lama dan sejauh sebagian besar pengeluaran fiskal AS yang dilakukan mungkin seperti ini, kecil kemungkinannya bahwa efek pada pertumbuhan akan bertahan lebih dari satu atau dua tahun. .

Dilihat dari sudut lain, rumah tangga AS memiliki tabungan yang jauh lebih tinggi berkat transfer fiskal dari pemerintah. Pertanyaan sebenarnya adalah bagian mana yang menurut mereka layak untuk dibelanjakan yang pada gilirannya akan bergantung pada keyakinan mereka sehubungan dengan prospek ekonomi jangka menengah mereka. Perusahaan, pada gilirannya, hanya akan memberikan kapasitas yang lebih tinggi secara substansial jika mereka berpikir sebagian besar permintaan yang diciptakan dari transfer fiskal ini kemungkinan besar akan terbukti tahan lama. Selain itu, beberapa dari permintaan ini mungkin “bocor” ke luar negeri dan dimanifestasikan dalam defisit akun AS yang lebih luas untuk sementara waktu. Jadi, banyak perdebatan sehubungan dengan kemungkinan arah kebijakan moneter AS dan prospek pengetatan impor untuk EM seperti kami, sebenarnya akan berputar di sekitar pengganda pertumbuhan dari stimulus fiskal sekarang karena intensitas puncak pada ekspansi fiskal aktual telah melewati kita. .

Pandangan The Fed sendiri adalah bahwa kenaikan kemungkinan akan terjadi sementara dan tidak perlu menanggapi hal ini melalui pengetatan kebijakan. Simpati sehubungan dengan stimulus fiskal sebenarnya terletak pada kemampuan stimulus ini untuk mengembalikan perekonomian ke lapangan kerja penuh di mana pemulihan mulai mengalir ke bagian populasi yang lebih rentan. Selain itu, mereka percaya bahwa faktor-faktor jangka panjang (kemungkinan utang, demografi, dan de-globalisasi) dapat menjadi lebih kuat dalam mengendalikan limpahan inflasi jangka menengah. Sejujurnya kami memiliki simpati untuk argumen tersebut dan percaya bahwa meskipun terjadi ledakan jangka pendek, dampak jangka panjang dari fase ini tidak mungkin menjadi inflasi (dalam arti permintaan yang berlebihan) mengingat peningkatan substansial dalam beban hutang dan penghancuran efisiensi terkait yang terjadi. saat ini sedang berlangsung.

Jalan lurus

RBI telah melengkapi pasar saat ini untuk beberapa bulan ke depan yang mungkin tidak pasti dalam hal perkembangan ekonomi global. Seperti dijelaskan di atas, kami kemungkinan akan melihat lonjakan data yang signifikan karena efek dasar serta pembukaan kembali dan stimulus fiskal menyebabkan efek pengeluaran mulai bergerak. Pertanyaan sebenarnya adalah apakah mereka akan memberikan bukti yang cukup kepada pasar untuk melanjutkan laju repricing saat ini atau, mengingat sifat pasar yang berwawasan ke depan, lebih banyak simpati akan ditemukan terhadap gagasan bahwa intensitas stimulus puncak ada di belakang kita dan pengganda pertumbuhan yang dibeli dapat menjadi lebih lemah dan lebih pendek tahan lama.

Penilaian kami saat ini adalah bahwa laju penetapan harga reflasi harus mulai menetap sehingga memberikan ruang bagi RBI serta untuk mengejar proses normalisasi yang teratur ke depan. Ketergantungan India yang lebih rendah pada arus utang global akhir-akhir ini serta pendekatan bank sentral yang sedikit dimodifikasi sekarang untuk fokus juga pada akumulasi cadangan untuk menyangga stabilitas makro, selanjutnya mendukung gagasan normalisasi yang teratur.

Sementara itu, bank sentral telah menyampaikan sebagian besar dari apa yang mungkin diminta secara wajar oleh pelaku pasar obligasi mengingat situasinya. Kurva imbal hasil sangat curam bahkan pada titik durasi menengah (5-6 tahun), sehingga memberikan kompensasi yang kuat untuk memegang obligasi dibandingkan dengan uang tunai. Perbedaan penting untuk dihargai di sini adalah: ketika kurva imbal hasil datar, seperti dulu hingga beberapa tahun yang lalu, maka berinvestasi bahkan dalam obligasi berdurasi menengah mungkin masuk akal, hanya jika ada ekspektasi apresiasi modal (yang turun hasil). Namun, ketika kurva sama curamnya dengan saat ini, pertimbangannya bukanlah capital gain, melainkan volatilitas dan / atau laju kenaikan imbal hasil, yang akan menentukan berapa banyak kelebihan carry on offer yang benar-benar akan direalisasikan oleh memegang ikatan.

Ini juga berarti bahwa ‘eksploitasi’ yang optimal dari kecuraman tidak selalu dengan memiliki poin durasi yang lebih lama karena realisasi carry di sana mungkin lebih terganggu ketika hasil bergerak negatif. Sebaliknya, seseorang harus memilih titik yang sesuai pada kurva di mana ‘barang bawaan yang disesuaikan untuk durasi’ paling masuk akal. Kurva imbal hasil saat ini cukup curam hingga 5-7 tahun dan kemudian risiko durasi tambahan yang diambil mungkin mulai membebani tambahan barang yang ditawarkan, menurut pandangan kami. Oleh karena itu, preferensi kami dalam mandat durasi aktif saat ini tetap paling baik dinyatakan sebagai kelebihan bobot dalam bagian kurva obligasi pemerintah 5 – 6 tahun; dengan peringatan biasa tentang fleksibilitas dalam strategi yang dipertahankan bersama kami. Hal ini juga menekankan pentingnya sejumlah “bar-belling” di mana investor menggunakan produk durasi menengah di samping eksposur yang sangat dekat (hampir semalam) sehingga sementara jatuh tempo portofolio secara keseluruhan tidak naik, investor relatif terlindungi ketika dimulainya proses normalisasi mulai memberikan tekanan ke atas pada pasar uang dan suku bunga jangka pendek.


(Suyash Choudhary adalah Kepala Pendapatan Tetap di IDFC AMC. Tampilan miliknya sendiri)

Dipublikasikan oleh : SGP Prize